Bond

Bond หรือพันธบัตร ก็คือสัญญาการกู้ยืมเงินประเภทหนึ่ง ที่ผู้ออก Bond สัญญาว่าคนที่ซื้อ Bond ไป จะได้รับเงินเป็นงวดๆ เท่าๆ กัน (คือดอกเบี้ย คิดตามอัตราดอกเบี้ยที่เรียกว่า Coupon rate * ราคาที่ระบุบน Bond ( Face Value) และเมื่อ Bond หมดอายุ ณ วันที่เรียกว่า Maturity Date ผู้ซื้อ Bond ก็จะได้เงินเพิ่มอีกก้อนตาม Face Value [ Tips : ที่เรียกดอกเบี้ยของ Bond ว่า Coupon เพราะในอดีต มันเป็นเหมือนคูปองที่ต้องตัดเอาไปแลกเงินจริงๆ ]

ดังนั้นจะเห็นได้ว่า เราสามารถคำนวณมูลค่าของ Bond ได้จากการวาด Cash Flow Diagram แล้วคิดหา NPV นั่นเอง อย่างไรก็ตาม %discount rate ที่จะนำมาใช้ในการหา NPV จะต้องเป็น Market Interest Rate ไม่ใช่ Coupon interest rate (เนื่องจาก ค่าเสียโอกาสคือ เรานำไปซื้อขายในตลาดได้)

ดังนั้นจะเห็นว่า ราคาของ Bond จะต้องเปลี่ยนไปตาม Market Interest Rate นั่นเอง

สมมติให้ Bond อายุ 10 ปี ให้ดอกเบี้ยปีละครั้ง Coupon Interest Rate = 10% Face Value ของ Bond = 1000 บาท

  • ตอนออก Bond: Coupon Interest Rate จะเท่ากับ Market Interest Rate ดังนั้น ราคาของ Bond จะเท่ากับ Face Value (หรือ Par Value) สมมติว่าตอนนั้น Market Interest Rate เป็น 10% ทำให้มูลค่าของ Bond = 1000 บาทไปด้วย คิด NPV ดู โดย Excel สูตร = PV(10%,10,100,1000) =1000 บาท
  • ต่อมา เมื่อ Market Interest Rate ลดลงเหลือ 5% : จะเกิดอะไรขึ้นถ้าตลาดให้ผลตอบแทนลดลง แต่ Bond เราสัญญาให้ผลตอบแทนที่ 10% เหมือนเดิม… คนก็จะแห่มาซื้อ Bond ของเราน่ะสิ ดังนั้นเมื่อคิด NPV Discount ที่ 5% จะเห็นว่า Bond เราจะมีมูลค่าเพิ่มขึ้น  คิด NPV ดู โดย Excel สูตร = PV(5%,10,100,1000) = 1,386.09 บาท
  • ถ้า Market Interest rate เพิ่มเป็น 15% ล่ะ.. : Bond เราก็จะมูลค่าลดลงเป็น  = PV(15%,10,100,1000) = 749.06 บาท

Bond Yield

  • Yield to Maturity (YTM) คือ อัตราผลตอบแทนที่จะได้จากการถือ Bond จนหมดอายุ ซึ่งจะเท่ากับ Market Interest Rate นั่นเอง สามารถคำนวณโดยใช้สูตร IRR หา discount rate ที่ทำให้ NPV ของ Bond เป็นศูนย์ ซึ่งเลขตังนี้จะเป็นสิ่งที่นักลงทุนสนใจในการลงทุน
  • Current Yield = ผลตอบแทนของ Bond ในปัจจุบันซึ่งเป็นเพียงตัวบอกเฉยๆ ว่าเราจะได้ดอกเบี้ยกี่% ต่อการลงทุนของเรา = Coupon Interest Payment / Current Bond Price

Risk ของ Bond

  • Interest Rate Risk อย่างที่บอกไปแล้วว่าราคาของ Bond แปรผกผันกับ Market Interest Rate โดย Bond ที่มีอายุยาวๆ ก็จะโดนผลกระทบจาก Interest Rate เยอะกว่า (เนื่องจากต้อง Discount ด้วย n เยอะ)
  • Reinvestment Rate Risk เมื่อ Interest Rate ของตลาดลดลง ก็ใช่ว่าจะส่งผลดีเสมอไป เนื่องจากในที่สุดแล้ว Bond ที่ได้ผลตอบแทนเยอะๆ ก็จะถูกแทนที่ด้วย Bond ที่มี Coupon rate ต่ำๆ ในที่สุด (ผู้ลงทุนต้องลงทุนใหม่ในที่สุด เมื่อ bond หมดอายุ หรือถูกเรียกคืน)
  • Default Risk คือ ความเสี่ยงที่ผู้ออก Bond จะเจ๊ง จนทำให้ต้องจ่ายเงินให้ผู้ซื้อ Bond น้อยกว่าที่ตกลงกันไว้ ซึ่ง Default Risk หากเปลี่ยนไปก็จะส่งผลต่อราคาของ Bond ด้วยเช่นกัน (ยิ่งเสี่ยงก็ยิ่งมีราคาถูก เนื่องจากผู้ลงทุนต้องการ Return เยอะเพื่อชดเชยความเสี่ยง) ซึ่งความเสี่ยงที่ว่าจะถูกพิจารณาโดย Bond Rating เช่น rating ของ S&P ดีสุด AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, D ห่วยสุด

Common Stock หุ้นสามัญ

เป็นสิ่งที่แทนความเป็นเจ้าของที่ตนมีในบริษัทที่ออกหุ้นนั้น โดยที่ผู้ลงทุนคาดหวัง 2 สิ่งจาก Common Stock นั่นก็คือ 1. เงินปันผล (ซึ่งไม่จำเป็นจะต้องได้) 2. หวังว่าจะขายให้คนอื่นได้ในราคาที่สูงขึ้น (ซึ่งก็ไม่แน่)

ตลาดของ Common Stock

Common Stock ของบริษัทเล็กๆ ก็อาจไม่น่าสนใจสำหรับคนทั่วไป เจ้าของของมันก็อาจจะมีไม่กี่คน เช่น เจ้าของบริษัทหรือผู้บริหารบางคน ซึ่ง Common Stock เหล่านี้จะไม่ได้ถูกซื้อขายในตลาดหุ้น ต่างกับ Common Stock ของบริษัทใหญ่ๆ ซึ่งจะถูกซื้อขายกันในตลาดหุ้น ซึ่งเราสามารถแบ่งตลาดหุ้นได้ออกเป็น 2 แบบใหญ่ๆ คือ

1. Primary Market หรือ ตลาดหลัก หรือ ตลาดสำหรับ IPO  (initial public offering) ซึ่งเป็นตลาดสำหรับบริษัทที่เปิดโอกาสให้สาธารณะชนเข้ามาซื้อหุ้นของตนเป็นครั้งแรก เรียกว่าการทำ IPO (หุ้น IPO เรียกอีกชื่อว่า หุ้นจอง) ซึ่งตลาดนี้เป็นตลาดที่กิจการทั้งหลายใช้ระดมทุนเพื่อขยายกิจการนั่นเอง ตลาดหลักเป็นตลาดที่ทำให้เงินเข้าบริษัทเพื่อนำไปใช้ในกิจการ หลังจากนั้น บริษัทก็จะนำหุ้นของบริษัทเข้าไปจดทะเบียนในตลาดรอง เพื่อให้หุ้นของบริษัทกลายเป็นสินค้าที่สามารถซื้อขายในตลาดรองต่อไปได้

2. Secondary Market หรือ ตลาดรอง (หรือตลาดหุ้น ในภาษาคนทั่วไป) ซึ่งเป็นตลาดที่คนทั่วไปซื้อขายหุ้นกันอยู่ทุกวันนี้ การซื้อขายหุ้นในตลาดรองนี้จะเป็นเพียงแค่การเปลี่ยนมือไปมาระหว่างนักลงทุนเท่านั้น ไม่ได้มีเงินเข้าบริษัทเพื่อนำไปใช้ในกิจการอีกต่อไป แต่ความสำคัญของตลาดรองก็คือ เป็นตัวที่จะช่วยเพิ่มสภาพคล่องให้กับหุ้น IPO ของบริษัท ถ้าไม่มีตลาดรองหรือตลาดหุ้น ก็อาจไม่มีคนกล้าซื้อหุ้น IPO อีกต่อไป เพราะกลัวจะขายไม่ได้

Common Stock Valuation

เราสามารถหามูลค่าหุ้นอย่างง่ายๆ ได้จาก Model ต่อไปนี้

Constant Growth Dividend ใช้เมื่อคิดแล้วว่าการเติบโตของเงินปันผล ( Dividend) มีค่าคงที่ (อาจเป็น 0 ก็ได้)
โดยมีสูตรว่า Po = Do (1+g)/r-g = D1/r-g

เมื่อ Dn คือ เงินปันผล ณ เวลา n [จะเห็นว่า D1= Do (1+g) เพราะว่ามัน Growth ขึ้นมา g%] , g คือ dividend growth, r คือ required rate of return หรือผลตอบแทนขั้นต่ำที่รับได้

เมื่อย้ายข้างสมการ จะได้ว่า

r = D1/Po + g หรือ

Expected rate of return = Expected dividend yield + Expected growth rate (หรือ capital gains yield)

จาก CAPM ในตอนที่แล้ว สมมติว่า Risk Free = 8% Market Return = 12%  แล้วหุ้นที่เราสนใจมี Beta =2 จะพบว่า Ri = 8% + (12%-8%)2 = 16% (ผลตอบแทนที่ควรจะเป็น)

สมมติว่า หุ้นตัวนี้ปันผลครั้งล่าสุด (Do) ที่ 2.85 บาทต่อหุ้น และคาดว่าจะโต 5% ดังนั้นปันผลครั้งต่อไป (D1 = 2.8571*(1+5%) = 3 บาท/หุ้น แล้วราคาปัจจุบันอยู่ที่ 30 บาท/หุ้น

ดังนั้น r = 3/30 + 5% = 15%

ซึ่งพบว่ามี Return น้อยกว่าที่ CAPM คำนวณไว้ ดังนั้นผู้ที่มีหุ้นตัวนี้ควรจะขายทิ้ง จนราคาต่ำลงมาอยู่ที่ระดับ 27.27 บาท จึงจะเท่ากับที่คำนวณได้จาก CAPM พอดี ( P = 3/(16%-5%) = 27.27 )

Market Efficiency

เป็นแนวคิดที่ว่า ตลาดนั้นเต็มไปด้วยคนที่เก่งๆ เต็มไปหมด ที่จะวิเคราะห์หุ้นทุกตัวในตลาด หาตัวที่ราคาผิดจนเจอ ทำให้ราคาของหุ้นเป็นราคาที่แท้จริงตลอดเวลา ซึ่งจะแบ่งลักษณะตลาดออกเป็น 3 ระดับ คือ

  • Weak-form Efficiency = ข้อมูลของราคาในอดีตในสะท้อนอยู่ในราคาปัจจุบันหมดแล้ว นั่นคือ เราไม่สามารถหาประโยชน์จากแนวโน้มราคาในอดีตมาทำนายราคาอนาคตได้ (นั่นคือไม่สามารถใช้ Technical Analysis หรือเทคนิคการวิเคราะห์หุ้นจาก Pattern ราคาในอดีต ในการทำกำไรแบบผิดปกติได้)
  • Semistrong-form Efficiency = ราคาหุ้นในปัจจุบันได้สะท้อนข้อมูลที่ปล่อยออกมาสู่สาธารณะทั้งหมดแล้ว นั่นคือ ไม่มีค่าอะไรที่จะวิเคราะห์งบการเงินหรือข่าวต่างๆ เพราะคนอื่นก็ได้วิเคราะห์แล้วซื้อขายจนได้ราคาที่แท้จริงไปหมดแล้ว (นั่นคือ ไม่สามารถใช้ Fundamental Analysis หรือการวิเคราะห์หุ้นโดยใช้พื้นฐานธุรกิจจากข้อมูลเช่นงบการเงิน ในการทำกำไรแบบผิดปกติได้ ต้องใช้ข่าววงในอย่างเดียวจึงจะทำกไรแบบผิดปกติได้)
  • Strong-form Efficiency = ราคาได้สะท้อนข้อมูลทุกอย่างแล้ว แม้แต่วงในก็ทำกำไรแบบผิดปกติไม่ได้แล้ว

อย่างไรก็ตาม จากผลการศึกษาแล้วพบกว่าส่วนใหญ่ ตลาดหุ้นจะอยู่ในรูป Weak – Semistrong นะครับ

Preferred stock

หรือหุ้นบุริมสิทธิ หมายถึงหุ้นที่จะได้รับเงินปันผลก่อนผู้ที่หุ้นสามัญ (แต่ถ้าบริษัทยังไม่มีเงินจ่าย ก็สามารถผลัดไปจ่ายงวดต่อๆ ไปได้) แต่จะไม่มีสิทธิ์ในการเป็นเจ้าของบริษัท

ดังนั้นการคำนวณ จะใช้เหมือน Perpetuity  คือ มูลค่า Preferred Stock= ปันผล / ผลตอบแทนขั้นต่ำที่ต้องการ

Cost of Capital

โครงการหลายๆอย่างของบริษัทนั้นต้องใช้เงินทุน ซึ่งผลตอบแทนของโครงการนั้นๆ จะต้องให้ผลตอบแทนมากกว่า Cost of Capital หรือต้นทุนเงินทุน นั่นเอง

ซึ่งเงินทุนสามารถมาได้จากหลายแหล่ง เช่น กู้มาจากธนาคาร หรือกู้โดยออก Bond, หรือเอามาจากผู้ถือหุ้นโดย Common Stock หรือ จะเอาจาก Preferred Stock ก็ได้ ซึ่งแหล่งที่มาของเงินแต่ละอันก็จะมีต้นทุนของเงินไม่เท่ากัน ดังนั้นส่วนผสมของแหล่งที่มาของเงินจึงส่งผลต่อต้นทุนเงินเฉลี่ยของบริษัท ที่เรียกว่า Weighted Average Cost of Capital (WACC) นั่นเอง

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

การจะหา WACC จะต้องรู้ต้นทุนของเงินทั้ง 3 ประเภทก่อน นั่นคือ

1. Cost of Debt = แทนด้วย rd คืออัตราดอกเบี้ยที่บริษัทต้องจ่ายเจ้าหนี้ ซึ่งตัวนี้จะพิเศษหน่อยตรงที่ว่า ถ้าหากบริษัทเป็นหนี้ จะสามารถนำมาหักภาษีได้ ดังนั้น Cost of Debt จะน้อยลงขึ้นอยู่กับอัตราภาษี จะได้ว่า

After-tax component cost of debt      = Interest rate –  Tax savings

= rd – rd (Tax rate)

= rd (1-T)

เช่น ถ้าบริษัทกู้ธนาคารที่ดอก 10% ต่อปี แต่ต้องเสียภาษี 30% ต่อปี จะมี Cost of Debt = 10% (1-30%) = 7% นั่นเอง

2. Cost of Preferred Stock = แทนด้วย rp = เงินปันผล preferred stock / ราคาที่ออก preferred stock

3. Cost of Common Stock

บริษัทสามารถเอาเงินมาจากผู้ถือหุ้นได้ 2 ทางคือ 1. ออกหุ้นใหม่ 2. เอากำไรบางส่วนกลับคืนมาสู่บริษัท โดยปกติแล้วบริษัทจะไม่ค่อยออกหุ้นใหม่ เพราะจะทำให้ราคาหุ้นตกลง

อย่างไรก็ตาม การเอา Retained Earning กลับมาลงทุนในบริษัท ก็จะต้องมีต้นทุนค่าเสียโอกาส เท่ากับการที่ผู้ถือหุ้นจะต้องสูญเสียโอกาสในการได้รับเงินปันผลไปลงทุนต่อด้วยตัวเอง ซึ่งก็จะเท่ากับ r ที่เราคิดในสูตรหามูลค่าหุ้นนั่นเอง

ซึ่งเราหา r ของ Common Stock ได้ 3 วิธี

  1. CAPM : rc = Rf  + (Rm – Rf)Beta
  2. Discounted Cash Flow : rc = D1/Po + g ซึ่งในที่นี้ g = ROE * (Retention ratio หรือ สัดส่วนที่เอากำไรกลับมาลงทุนเพิ่มในบริษัท).
  3. rc = Bond yield + Risk premium

ดังนั้นเราจะหา WACC ได้จากการหาค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก

WACC = wd*rd(1-T) + wp*rp + wc* rc

โดย w คือ weight ของต้นทุนเงินแต่ละประเภท ซึ่งมักคำนวณจากโครงสร้างเงนทุนเป้าหมายของบริษัท ว่าจะ finance เงินจากไหนเป็นสัดส่วนเท่าไหร่ ซึ่งค่า WACC ที่คำนวณออกมาได้คือต้นทุนของเงินที่หามาใหม่ ไม่เกี่ยวกับต้นทุนเงินในอดีต

Capital Budgeting

คือการตัดสินใจว่าจะลงทุนโครงการไหนดี (เนื่องจากเงินทุนเรามีจำกัด และโครงการบางอันก็ไม่ได้กำไรจริง มันก็เลยต้องเลือก)

การตัดสินใจเลือกโครงการต่างๆ นั้นมีเกณฑ์หลัก ๆ ในการพิจารณาอยู่ ดังนี้

  1. payback period ดูว่าคืนทุนกี่ปี โดยไม่คำนึงถึง Time value of Money = ห่วย อย่าไปใช้
  2. discounted payback ดูว่าคืนทุนกี่ปี โดยที่มีการ Discount ค่าของเงินด้วย (คำนึงถึงต้นทุนเงิน)  = ใช้ได้
  3. net present value (NPV) = เอาไว้ดูว่าโครงการมีกำไรเป็นตัวเงินเท่าไหร่ ถ้า>=0 ก็ ok
  4. internal rate of return (IRR) = เลือก Project ที่ IRR สูงกว่า Cost of Capital (IRR อาจมีหลายค่าได้ จึงเกิดปัญหา)
  5. modified internal rate of return (MIRR) = เป็นการคิดว่า Project จะ Reinvest ใหม่ที่ Cost of Capital เท่านั้น แทนที่จะ Reinvest ด้วย IRR และยังกำจัดปัญหาเรื่องมี IRR หลายตัวได้ด้วย
  6. profitability index (PI) = PV จาก CF ทุกตัว / Initial Cost เพื่อดูผลตอบแทนของการลงทุนด้วย แทนที่จะดูแค่เม็ดเงินของกำไร

แต่สิ่งที่อาจจะยากกว่าคำนวณตัววัดพวกนี้ก็คือ การหา Cash Flow ที่จะเอามาใช้ในการคำนวณ เพราะ เราจะต้องใช้ Cash Flow ที่เกี่ยวข้องกับการตัดสินใจลงทุนเท่านั้น (Relevant Cash Flow)

นั่นคือ

  1. ต้องเป็น Cash Flow จริงๆ ไม่ใช่แค่เลขทางบัญชี เช่น depreciation ไม่ใช่ cash เป็นต้น
  2. ไม่ต้องเอา interest expense มาพิจารณา ในการวิเคราะห์ Project ที่จะลงทุน
  3. ต้องเป็น Incremental Cash Flow หรือ Cash Flow ที่จะเกิดขึ้นการตัดสินใจลงทุนอันนี้เท่านั้น นั่นคือ โดย Cash Flow สามารถแบ่งออกเป็น 3 ประเภทใหญ่ๆ คือ 1. เงินลงทุนก้อนแรก 2. Operating Cash Flow ระหว่างการดำเนินงานโครงการ 3. Cash Flow ตอนจบโครงการ (เช่น รายได้จากการขายทิ้ง) โดยที่ Cash Flow แต่ละอันมีประเด็นที่ต้องพิจารณาดังนี้….
    1. ไม่เอา Cash Flow ที่เป็น Sunk Cost หรือสิ่งที่จะต้องเสียไปไม่ว่าจะลงทุนหรือไม่ มาพิจารณา
    2. ต้องติด Opportunity Cost ด้วย หากต้องใช้ resource บางอย่างที่เอาไปทำประโยชน์อย่างอื่นได้
    3. ต้องคิดผลเสียการไปกินเงินจาก Project อื่นๆ เช่น ถ้าออกสินค้าที่กำลังพิจารณาอยู่นี้แล้ว ยอดขายจะไปกินส่วน Product อื่นที่มีอยู่แล้ว เป็นต้น
  4. ต้องคาดการณ์จังหวะเวลาของ Cash Flow ให้ถูกต้อง
  5. ต้องใช้ Depreciation ในการคำนวณภาษีที่เราต้องจ่าย อย่างไรก็ตาม Depreciation ต้องถูกบวกกลับมาหลังจากคิดภาษีแล้ว เพราะมันไม่ใช่ Cash Flow จริงๆ
  6. อย่าลืมคิดเงินที่จะต้องใส่เข้าไปเพิ่มจากการที่ต้องลงทุนใน Net Working Capital ด้วย

ตัวอย่างของการคิด Project Cash Flow

ซึ่งการคำนวณ Cash Flow ต่างๆ นั้น หลงายๆ ครั้งต้องมีการพิจารณาหลายๆ สถานการณ์ (Scenario Analysis) อาจลองปรับเปลี่ยนค่าตัวแปรบางอย่างว่าผลลัพธ์จะเปลี่ยนไปแค่ไหน (Sensitivity Analysis) หรืออาจจะมีเรื่องความน่าจะเป็นมาเกี่ยวข้องด้วย (อาจใช้ Decision Tree ในการคิด) อันนี้แต่ละคนต้องเอาไป Apply กันเองนะครับ

ตัวอย่างการคิดโดย Decision Tree

ตอนนี้ยาวมากแล้ว ขอจบเพียงเท่านี้ครับ

Tagged on:                                     

Comments

  1. Aoh says:

    ขอบคุณค่ะ เรียนเป็นภาษาอังกฤษไม่ค่อยเช้าใจ อันนี้เข้าใจเลย